雅生活的利润率困局
雅生活的利润率持续收窄,到底是来自于什么呢?
雅生活这几年的问题,不只是增收不增利。
增收不增利只是最终反应在财务数据上的结果,导致这个结果的原因,是良性的战略布局,还是负面的管理失控,还是要仔细阅读一番。
首先看下2018年上市前后的净利率和毛利率曲线图,我们发现,在2018~2019年,雅生活利润率曾达到峰值,此后一直在下滑,已经快滑到上市前的水平了。
很多物业公司,为了上市后的数据,可以付出很多。这就跟节食减肥一样,数据能变得很好看,但后遗症挺大,且容易反弹。
虽然我们一向不建议只以利润率来衡量物业公司,首先物业公司上市前是薄利,上市后如果一味追求利润率,很可能牺牲掉某些核心的内容。
第二点是,物业公司逐浪资本市场,有一个重要的出发点是,要挖掘所服务空间和人的价值,这部分内容与物业服务和地产开发的逻辑完全不同,前期投入必然会拉低利润率。
前几天我们研究了一家创新领域的独角兽,虽然是一家科技企业,与物业服务性企业性质相差有点远。但我们依然能知道,一项从无到有的创新,在前期应该有多大的投入。
这也是我们一贯的观点:物业服务企业,如果能表现出更丰富的创新能力,可能市场对其评价会有更多的包容度。
雅生活的利润率持续收窄,到底是来自于什么呢?
01 收并购之后的管理困境
在上市物业公司里,雅生活的规模仅次于碧桂园服务。
从规模增速来看,症状跟碧桂园服务也很像,呈现出一种非常典型的收并购综合征。
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也就是说,在大手笔收并购的年份,表现出很高的增速,而增速不能持续,在收并购相对一般的年份,就会猛然跌落。
比如2019年中期53%、7310万平方米的增长,几乎有将近9成的面积是通过收并购获得,来自于母公司的贡献仅有310万平方米。
2020年中期的高速增长,绝大部分是源自于收购中民物业所获得的1.59亿平方米。来自母公司雅居乐的贡献很稳定,仅320万平方米。
雅居乐给的规模增速,基本上每年都很稳定,2019年560万,2020年600万,2021年660万平方米。
不稳定的部分,来自于第三方。如果对比雅生活每年度的业绩报告,会发现,在2020年中期和年报中引用的2019年的在管和合约面积,比2019年年报有很大的出入。
2019年报告中为在管面积2.34亿平方米,合约面积3.56亿平方米。但2020年报告中的数据,分别降低为1.77亿和2.99亿,有5000~6000万平方米的差距。
也就是说,隔着半年的财报,相差了一个腰部规模的物业公司出来。
到了2021年下半年,更是直接开始把原本收购来的物业公司,一个个转手再卖掉。先后转让了兰州城关物业、广州雅生活壹邦物业的股份。
这也就有了,在2021年之后的规模持续放缓。关于此,可能早有预兆,最直接的就是去年中期时,黄奉潮的一句战略定性:“未来的发展方向是轻资产,而不是收并购。”
众所周知,雅生活是借助收并购做大规模的典型样本,出手时间比碧桂园服务更早一些。
2019年中期还曾调整募集资金用途,将投资与收并购的金额占比提高到了85%。
但两年后再读财报,这个金额直接清零。
关于这个战略转变,一般会有两个方面的猜测:
第一,前文我们也展示了雅生活的利润率曲线,曲线下行的时机,大约出现在雅生活规模并购之后的整合期。
在2018~2019年的峰值前,虽然也有一些收并购动作,但相对规模不大。2019年先后收购了兰州城关、广州粤华、哈尔滨景阳、青岛华仁,规模在900~3000万平方米之间。向区域扩张的态度很明显。
这个时期的扩张,还是甜蜜的,因此才有了后面中民物业的1.5亿平方米管理规模并购。
收并购是把双刃剑,在初期可以助力企业快速提升规模,做大财务报表。但品牌杂乱,项目参差不齐,拉低利率是很多物业公司会遇到的情况。从2019年,雅生活物业管理服务毛利率下滑,就被解读为第三方物业占比增大,而第三方物业,基本上是来自于并购。
第二,面临管理升级与文化碰撞的巨大压力。
有一句话叫,量变引起质变。从规模的正面来说,是不断叠加达成规模效益,有可能在规模到达某个临界值时,引发变革。
但这个过程中,首先承压的,必然是团队的管理效能。更难受的,可能是被并购公司的地方大员以及广大中基层,在强势文化冲击下产生的不适与抗拒。
这种抗拒带来的问题很多,首当其冲的,大约是服务品质下滑、增值服务难以推进甚至于丢盘。
02 多元化之下的成本提升
雅生活的几项业务,今年中期来说,唯一同比增速没有放缓的,就只有去年开始新增的城市服务部分。
物业管理服务部分很容易解释,扩张速度一旦降下来,收入增速当然也会随之下滑。
逻辑不同的,在于业主增值服务和城市服务这两端。
显而易见的,雅生活把宝压到了城市服务上面。
不光名字改了,去年开始,先后花掉11.77亿收购五家环卫公司,又用2.8亿买下宏泰物业,布局校园。
今年上半年,获取郑州市二七区京广路等街道环卫保洁及管理服务、深圳市龙岗区横岗街道城市管家服务等超10个大型城乡环卫一体化项目,新增合同金额超亿元。
收入同比3倍增长,有社区增值服务各个项目刚开始探索时那意思了。
再看利润率的变化。几类业务在利润率方面,均有不同程度的下滑。
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这类普遍下滑,猜测还是和上文讨论的,企业管理方面的承压有关。另一个原因,也是咱们说过的,探索新业务的投入成本。
城市服务毛利率和物业管理服务相近,大概是在于服务内容也与物业管理比较相似,算得上是相近业务的不同场景迁移。
业主增值服务的毛利率保持在比较高的水平,2022年中期比去年下滑了6个百分点,也依然高达48%。我们一向认为,业主增值服务虽然也是一种服务,但本质上是一种商业创新探索。
这个方向的多元化探索,依然处于第一阶段。如果再向更深更广的方向探索,利润率下滑在所难免。
03 母公司影响
前文的几张图表,其实已经很明确将收入和毛利率都下滑最明显的内容圈了出来,也就是「外延增值服务」。
从2020年开始就跌跌不休,到今年中期,已经下滑了14个百分点。
外延增值服务,也就是给开发商提供的服务,行业里一般称之为非业主增值服务,也就是我们常说的关联交易部分。
以往我们并不怎么关注这部分内容,毕竟来自于关联方,不算自己成长的,只是大家长给垫厚的。
但雅生活这个“外延增值服务”,则稍微有点不同。
雅生活前几天还发生了一件可大可小的事情:
母公司雅居乐公告将折价以7.01港元/股出售4900万股雅生活服务H股,占雅生活于公告日期已发行股本约3.45%。预计出售之后,雅居乐将回血3.43亿元。
同时,关联方共青城雅生活投资管理也将出售其持有的约2950万股雅生活股份,所得款项预计约为2.07亿港元。出售之后,将无抵押不计息提供给雅居乐。
也就是说,5.5%的股份,换取了给母公司的5.55亿元。
关于这次出售,雅居乐说“将用于加强集团的资产负债表及财务流动资金,推动集团的持续健康发展,增强集团的短期偿债能力”。
这样来看,雅生活很像个大冤种,从2018年起,来自于母公司的管理面积就已经被稀释到不到四成了,现在更是仅剩下不足两成。
每年的新增管理面积,头部物业能得到来自母公司的千万平方米,例如碧桂园服务,甚至可以高达8900万平方米。但雅居乐只能给600万平左右。
如果以外延增值服务的角度来看,很可能雅居乐在2020年就出现了一些问题,2020年下半年开始,雅生活规模扩张降速,改弦更张,给自己重新定义到智慧城市服务。
因为管理面积的不依赖,并不能真正实现独立。
眼下自己的业务还没整明白,许多新的探索在准备落地中,却要努力给母公司输血。
单单只是卖掉某些股份还好说,还要通过某些细节悄无声息地反哺,就有点无可奈何了。