近日，知名做空机构GMT Research，发布了一篇关于做空永升生活服务的报告，这是迄今为止，第一份针对物管股的做空报告。

最终结论是：永升生活服务在通过财务操控以满足利润预期，考虑到目前其较高的估值（95倍），这是一个令人担忧的迹象。合理股价应该在5.8港元（永升3月19日收盘价18.42港元）。

旭辉低价出售永升给林氏兄弟

旭辉和永升生活服务现在都被林氏三兄弟控股。

2020年5月，林氏兄弟将部分永升股权转让给旭辉；2020年6月，永升成为旭辉控股子公司。此次转让，林氏兄弟获得8亿港元出售收益，据推测，林氏兄弟可能是想在不丧失控制权的情况下实现筹集资金的目的。

关联交易收入

旭辉控股是永升最大的客户，此外，永升还从其他关联实体处获取较高收益。

此类收益占总收益比重与20年达到26%。旭辉的收入和利润都远高于永升，但永升的估值（63x）却远高于旭辉（6x）。

旭辉控制永升后，关联交易产生的收入将会被抵消，利润只会显示在少数股东损益中。

股票可能以及被质押

永升99.99%的股份都被香港证券交易所的结算系统中央结算系统（CCASS）持有。

尽管未能证实，这可能意味着股票已经被质押，而这可能也是股价持续处于高位的原因。

首席财务官辞职

永升首席财务官与2019年5月辞职，任期仅1年，随后便成为正荣服务首席财务官。较短的高管任期通常会让人生疑。

2020年，永升解聘立信，聘请德勤为新的审计公司，而德勤同时也是旭辉的审计公司。

少数股东变更

永升曾经是旭辉的全资子公司，但2016年7月，永升被旭辉以9100万人民币出售70%股权给林氏兄弟。然而两年后，永升IPO后估值即达到18亿元。

永升被“贱卖”给林氏兄弟，说明董事会对小股东缺乏保护意识，侵犯小股东权益。

第三方项目长期增长

业务范围

永升业务包括：物业管理、社区增值服务和非社区增值服务。

永升对于部分利润计量并未采取GAAP会计准则，且未经审计，这意味着其可以对利润进行操纵。对于公司管理成本，并未针对业务进行拆分，导致社区增值服务和非社区增值服务的成本明显偏高。

快速增长

永升的营业总收入自2015年以来增长了7倍以上，年复合增长率达57%，预计2020年增速将达66%。

其中，社区增值服务是增速最快的业务模块，而非社区增值服务的收入贡献比例逐渐下行。但据推测，非社区增值服务可能在2020年出现回弹。

综合毛利率的提升更多得益于业主增值服务的高毛利，税前利润自2015年增长近20倍，营业利润率自13%上涨至17%。预计2020年净利润将达3.9亿人民币，同比增长74%。

物业管理服务

五年前，永升的物业几乎全部由旭辉提供。但是，最近几年的增长大部分来自管理第三方开发的物业。

永升已与旭辉以外的许多开发商签署了战略合作协议，并与多家开发商建立了“合资企业”。

理论上，物业管理合同应在竞争的情况下取得，但本质上还是由开发商选取物业服务商。永升和旭辉的关联交易中可能存在利益输送。

2021年1月，永升同意收购Zhangtai服务65%的股权，同日，旭辉与卖方成立合资公司。

社区增值服务

永升的社区增值服务包括：居家服务、停车场租赁、物业代理、公共区域增值。

居家收入是主要增长动力，占社区增值服务收入的一半以上。

永升在2019年扩大了产品范围，导致毛利率出现小幅下降。

由于永升的收入计量方式是将佣金直接记为收入，并没有记录相应的收入和成本，可能导致毛利率极高。

非社区增值服务

永升20%的非社区增值服务来自于房地产开发商（主要是旭辉及其他关联实体），旭辉及其合资企业收入贡献率达69%。

来自关联实体的收入激增

关联实体有哪些

旭辉控股：即是母公司，又是关联方，还由共同的控制人旭辉控股的合资公司：旭辉与其他公司成立的Joint Venture旭辉控股的合伙人、林氏兄弟、永升非全资子公司的少数股东。

2020年度关联交易大幅增长

关联交易比重预计将在2020年出现迅速增长。2019年关联交易占总收入比重已达22%，预计2020年将提升至26%。

下降趋势的逆转

来自关联交易（不包括旭辉的合联营公司）的收入前几年呈现下降趋势，但在2020年出现转折。

关联方收入拆分

来自关联方的收入，绝大部分都计入了非社区增值服务收入中。

这意味着关联方几乎提供了非社区增值服务的全部收入，而剩余很小一部分则来源于常规的物业管理服务。

计划外增长：

由于2020年的关联方交易已超预期，2020年9月，永升不得不提高与林氏兄弟的交易上限至1.85亿元，提升超一倍。

2020年11月，永升还提高了与旭辉控股的交易上限至4.8亿元。

对于收入增长，永升表示由于在疫情期间一直为旭辉集团和林氏兄弟提供非社区增值服务，但具体的服务类型和服务原因尚不清楚。

而旭辉在开发及出售项目数没有产生显著增长的情况下，也未能对其收入增长提供合理解释。

对比其他物业公司，没有一家在20年上半年的房地产开发商收入中所获得的增幅接近永升的水平。

收购提高利润

如果没有收购青岛雅园的贡献，永升生活服务2019年的盈利将无法达到预期水平。

青岛雅园在被收购之前的净利润率是16％，但随后立即获得了38％的超正常利润率。改善的主要原因似乎是来自原股东的大量额外收购后收入。

最近的收购

永升最大的收购是2019年以4.62亿元人民币收购青岛雅园55％的股权。

最近，它在2021年初同意以4.34亿元人民币的价格收购彰泰服务65％的股份。

大部分收购交易的市盈率约为11至12倍，较永升当前的估值有很大折让。

青岛雅园

永升以4.62亿元人民币的现金对价收购了青岛雅园55％的股份，原股东保留了45％的权益。青岛雅园主要管理内地房地产公司新地集团的商业物业。

收购后永升开始向空置的物业收费。

在被收购时，雅园刚刚接手三个新的商业项目，这些项目使2019年下半年的收入和利润大幅增加。

此外，永升表示，收购完成后，它将开始对空置部分收取全部物业管理费。而在此之前，空置部分是被降低收费的。

这一举措将极大地提高利润，因为不会产生额外的成本。

为反映预期的利润增长，该收购协议包括2019财年的净利润担保人民币6000万元，较去年同期增长77％。

青岛雅园在2018财年实现净利润3400万元人民币，营业收入2.06亿元人民币，这意味着其净利润率约为16％。这与2019年前五个月的利润表现相似。

然而，在收购后的四个月中，青岛雅园实现了3800万元人民币的净利润，收入为1亿元人民币，净利润率为38％。这表明税前利润率超过50％。

青岛雅园贡献了2019财年永升扣除少数股东权益后净利润的15％。

如果没有雅园，永升将无法达到市场对2019净利润的共识预测。

扣除少数股东权益后，雅园创造了2100万元人民币（约占9％），阳光的19财年净收入为2.24亿元人民币，仅比市场普遍预期的2.16亿元人民币高出800万元人民币。

青岛雅园在整个2019年的净利润约为7400万元人民币，远高于6000万元人民币的利润保证。

我们估计雅园约占永升2019财年利润的26％。

青岛雅园收购后获利能力突然增加的主要原因，似乎是从先前的所有者那里获得了可观的额外收入，这些所有者现在是少数股东。

收购后的最后四个月，该原股东贡献的收入为总计2800万元人民币。相比之下，2019的前八个月仅为200万元人民币，而2018的仅为400万元人民币。

费用的增加可能反映了针对未租用的空间的全额费用支付政策的更改，但也有可能用于其他服务。

收购完成后，青岛雅园与其前控股股东签署了一项提供物业管理服务的协议。

其中包括2019财年最后四个月的人民币3500万元上限，2020财年的人民币4500万元和2021财年的人民币4000万元的上限。这表明持续关联交易将大大提高2020财年和2021财年的利润。

问题是，为什么出售股东会同意为这些服务支付额外的费用？

要么就是卖方能够从最开始55%的收购价款中收回这部分额外支出，要么就是永升以虚高的利润水平估值将剩余45%股份买断。

青岛雅园收购时有形资产净值为负。在4.62亿元人民币的对价中，4.14亿元人民币分配给了商誉。

尽管其他无形资产本质上是收购的主要资产，但仅1.05亿元人民币以物业管理合同和客户关系的形式归属于其他无形资产。商誉的寿命不确定，不会摊销。

因此，绝大部分的购置成本将永远不会在损益中支出（除非商誉在某个时候受到损害）。将更多对价的考虑分配给商誉可能会使收购相对于为有机增长进行投资显得更具吸引力。

青岛银盛泰

永升在2020财年进行了一笔小型收购。

2020年2月27日，公司宣布以现金对价860万元收购青岛银盛泰50％的股权。

这意味着整个公司的价值为人民币1,730万元，不到2019财年370万元的历史净利润的5倍。

尽管交易规模相对较小，但银盛泰立即报告了盈利能力的大幅提升。在2020上半年的最后四个月内，银盛泰贡献了680万元人民币的利润。该金额并不重要，仅占2020年上半年总净利润的3％。

尽管如此，这是永升正在利用收购来吹捧利润的另一个迹象。

彰泰服务

2021年1月7日，永升宣布以4.34亿元人民币的暂定价格收购广西省物业管理公司彰泰服务65％的股权。出售股东将保留35％的权益。

到目前为止，尚无与彰泰少数股东之间持续关系的细节。但是，如果有的话，看看有什么安排是很有趣的，特别是考虑到目标的巨大规模。

结论

对青岛雅园的收购大大提高了永升在2019的最后四个月的利润。3800万元人民币的净利润贡献占总净利润的15％，使公司能够实现全年盈利预测。

但是，除非支付的金额有较大幅度的提高，否则少数股东提供的收入对2020财年及以后利润增长的贡献可能是有限的。

低质量收益

我们估计，来自关联实体的额外收入可能占永升2020财年收入增长的50％或更多。

即使这些额外的服务是真实的，也意味着利润增长的很大一部分是依赖于中国房地产市场的低质量收益。来自关联实体的额外收入也有可能被用于增加利润，以补偿其核心物业管理业务的低基础盈利能力。

高利率的社区增值服务

永升利润率提高的部分原因是由于利润率更高的社区增值服务增长更快而导致的组合变化。

社区增值服务的毛利率一直高于50％，而其他两个业务线约占20％。

社区增值服务的很大一部分收入包括佣金和手续费收入。

社区增值服务也是利润的最大来源。根据已披露的利润率，它占2019毛利的约45％。

它可能代表了更高的税前利润比例，因为我们怀疑这些服务的增量管理成本很小。

如前所述，应谨慎对待各个业务的毛利率。它们是未经审核的非GAAP指标。

不能保证每年对这些业务线之间进行一致定义，或者与该行业中的其他公司进行比较。

此外，永升不提供有关行政费用分配的任何信息。

我们怀疑其中大部分将归入物业管理服务业务，从而使其经营利润率较低，而非业主增值服务和社区增值服务的营业利润率明显更高。

物业组合的变化可能会影响整体利润率

可能影响永升整体盈利能力的另一个因素，是其增长导致的托管物业组合的快速变化。但是，要弄清不同因素的影响是困难的。

我们预期，第三方开发的房地产比例的大幅增加将拖累整体营业利润率。第三方开发的利润率通常低于相关开发商的利润率。

例如，绿城服务现在基本上独立于绿城中国，并且依靠第三方开发商来实现增长，其营业利润率持续下降，从2016财年的约10.7％降至2019的6.5％。

从根本上讲，物业管理服务不是高利润业务。

这引起了人们对永升如何实现强劲增长和利润率上升的担忧。

商业物业收入比例的增加，可能会抵消一部分对盈利能力的影响。

特别是，收购青岛雅园的交易在收购后录得2019财年的超高利润，这也可能极大地提高了2020财年的盈利能力。

关联实体的利润

一个主要的不确定性是2020财年来自关联实体的收入大幅增加对利润的影响。

公司表示，大多数这些服务都是按成本加价收费的，但并未提供有关所适用利润的任何信息。

我们估计2020财年来自关联实体的收入约为8亿人民币（不包括旭辉的联营公司），是2019财年报告的3.64亿人民币的两倍多。

无法确切地说出关联企业的额外付款为永升在20财年的利润增长贡献了多少。但是，我们认为他们可能为税前利润的贡献，占整体利润增长的50％至80％。

即使在最好的情况下，我们估计20财年的利润增长中几乎有一半将来自关联实体的额外收入。金额可能更高，从而掩盖了核心房地产管理业务的潜在基础盈利能力较弱，这可能是由于其快速增长所致。

关键是，利润增长中很大一部分来自劣质收益，而劣质收益取决于中国房地产市场的健康状况。这样的利润从长远来看可能是不可持续的。

明显被高估

在大幅度重估之后，永升的2020财年预期市盈率为63倍，是该行业中最高的。

我们认为其低质量的收益意味着其应以20年的20倍市盈率进行交易，与类似规模的同行相若。

我们建议投资者以5.80港币的目标价卖出或卖空该股，这意味着有70％的下跌空间。

在已经提高了关联交易收入的上限之后，我们认为在未来的几年中很难重复这种情况。但是，鉴于潜在或短期的盈利意外，我们很想等到3月23日公布其20财年业绩之后。

我们认为，未来几年公司将很难依靠关联实体的收入增长来实现利润增长。

与旭辉和林氏兄弟的交易的修订后的年度收入上限为将来的付款增加提供了有限的空间。

虽然永升可以再次修改上限，但我们认为这只会进一步凸显对关联实体的依赖以及该收入的低质量。

归根结底，旭辉是一家中型开发商，无法与大型竞争对手如碧桂园保持相同的发展速度。

永升也有可能从进一步的收购中受益（包括完成后的漳泰服务）。然而，我们认为，对并购的依赖也将削弱其溢价评级。

报告结论：

对雅园的收购大大提高了永升在2019的最后四个月的利润。3800万元人民币的净利润贡献占总净利润的15％，使公司能够实现全年盈利预测。

但是，除非支付的金额有较大幅度的提高，否则少数股东提供的收入对20财年及以后利润增长的贡献可能是有限的。

永升生活服务发布会

3月19日早八点半，旭辉永升面向投资者召开电话会议，回应了GMT做空报告的一部分观点。

主要针对关联交易以及青岛雅园利润激增问题进行了解释。

管理层表示，母公司旭辉会持续支持永升的未来发展，同时永升也会继续加大第三方拓展力度。

青岛雅园的利润激增，则主要是新交付商业的增加以及对空置物业收取物业费的原因。

而投资者则更关心永升的业绩和未来增长的问题。而这些都要等到3月24日的业绩发布会上见分晓。