高盛下调碧桂园服务评级至卖出

近日，顶级外资投行高盛发表对中国物业管理行业的2025年展望，预计企稳在望，关注自由现金流改善，同时下调碧桂园服务评级至卖出。

鉴于高盛预计中国房地产市场到2027年才会趋于稳定，该行预计房地产行业下行将在2025年继续给物业管理行业的增长带来拖累。

与此同时，高盛认为旨在稳消费和改善政府流动性的政策将有利于物业管理公司社区增值服务业务的利润率和现金回款。

除了宏观经济和房地产行业背景之外，高盛注意到，自2024年以来，覆盖范围内物管公司更加重视效率提升、高质量扩张和风险控制，预计这些努力将在未来几年逐渐对利润率和现金流产生积极影响。

虽然存在周期性挑战，但高盛认为物管行业的长期结构性投资题材依然完好。

高盛对日本市场的案例研究表明，尽管处于通缩的宏观背景之下，物管相关服务因需求稳健而展现出了具防御性的定价能力。

高盛将覆盖范围内国有/民营物管公司的2024-26年每股盈利预测分别平均下调了2%/8%，以计入规模扩张、增值服务发展和利润率的最新预测。

高盛引入了2027年预测，预计收入和利润分别平均同比增长6%和8%。虽然该行预计2024-27年每股盈利预测年均复合增速将从2020-23年的11%小幅放缓至8%，但预计行业的自由现金流生成将稳健改善，净现比将从2024年的0.6倍升至2027年的1.2倍。

由于高盛预计物管行业将从2027年开始回归常态（届时房地产行业下行的拖累将基本消退），该行对覆盖范围内物管公司的2027年自由现金流平均应用9倍的长期倍数作为估值基础，并基于14%的平均股权成本贴现回2025年，以此计算12个月的目标价格。因此，高盛将覆盖范围内股票的目标价格调整了-15%到+15%。

高盛维持对华润万象生活、绿城服务、中海物业和保利物业的买入评级，原因是这些公司的自由现金流生成更加稳健且可预测，而且估值具有吸引力。

高盛将万物云的评级从买入下调至中性，因为该行认为该公司需要更多时间来有效化解关联开发商对其盈利增长势头造成的不利影响；

由于碧桂园服务的业务复苏前景远慢于同业，高盛将其评级从中性下调至卖出。”

高盛的卖出评级有其充分考量。

一方面，根据停牌中的碧桂园补发的2023年报及2024半年报显示：

• 2023年，碧桂园实现总收入约为4010亿元，同比减少约6.8％；实现净亏损2009.62亿元，归属股东应占净亏损为1784亿元。
  
• 2024年上半年，碧桂园实现总收入约为1021亿元，同比减少约54.9％；实现净亏损150.64亿元，归属股东应占净亏损为128.42亿元。
  

截至2024年6月30日：

• 碧桂园的优先票据、可转换债券、公司债券及银行和其他借款的总额为2501.52亿元，其中2035.46亿元为流动负债；
  
• 碧桂园有1472.87亿元发生违约或交叉违约；
  
• 碧桂园的现金及现金等价物为66.98亿元，受限制现金为380.86亿元。
  

对碧桂园服务来说，一个前景迷茫的关联地产，给市场带来的只会是缭绕不散的担忧。

另一方面，根据碧桂园服务1月13日晚发布的公告披露，基于对公司财务状况的审视，决定对其非全资附属公司碧桂园满国环境科技集团的商誉及其他无形资产进行减值测试。

根据最新管理账目，预计将计提约8亿元至11亿元的减值拨备。

此次减值主要由于满国在过去年度的业务拓展未达预期，导致收入和利润下降，以及部分客户回款周期延长，影响现金流。

此次减值预计将导致碧桂园服务2024年度净利润减少。