发展历程：资本市场认知历经“认知初建-投资热潮-理性回归”三阶段。2014至2018年中旬，通过对比有限上市标的，市场对具备高质量内生增长能力的头部企业给予认可、并逐步开启价值发现；2018至2021年中旬，板块上市标的迅速增至50余家，在地产周期上行、物企“产业化”进程开启、资本市场热潮等多重周期作用下，投资人对物企成长性与确定性高度乐观，板块估值超前纳入成长预期，市盈率中枢一度由第一阶段的20-25倍抬升至40-45倍；2021年中旬至今，多重周期逐步退潮，市场对物企成长性预期回归理性、对行业潜在风险和矛盾重新审视，板块估值在内外部因素共同作用下持续下行。

认知主线：内部围绕物企“成长性、确定性”，外部围绕与地产的关系。我们认为资本市场对板块的认知演变围绕内外两条主线：内部为物企自身的成长性与确定性，资本市场对内生与外延增长方式、规模成长空间与成长速度、多元衍生服务发展可行性等的认知随物企基本面的演绎而持续发展变化，反映到估值上则体现为“头部企业价值发现、估值抬升 – 超前纳入乐观成长预期、板块估值持续上行 – 预期理性回归、估值整体下行”；外部则为对物管与地产关系认知的发展变化，地产周期上行时期市场倾向于对来自关联开发商的业务与资源支持采取正面态度，而2021下半年以来的地产基本面超速下行、部分房企信用事件发酵则激发了市场对于物企发展独立性、经营稳定性的担忧。

基本面与认知拐点下，反思行业中的“变”与“不变”。当下时点，我们认为物企成长速度收敛回归、地产基本面与房企信用修复情况持续演绎、资本市场纳入更多风险因素考量等是物管板块面临的诸多“变量”，而板块“轻资产、现金牛”的优良财务属性、“大行业、小公司”的长期成长通道与头部物企不断谋求成长的主观能动性则是行业的“不变”要素。总结而言，我们看好物企的长期投资价值，后续报告中我们将继续探讨如何在“变化”与“不变”中找寻物企新的“估值锚”。

开发端修复幅度及节奏不及预期；疫情扰动致使业务发展不及预期。

2014年6月彩生活登陆港股市场，成为首家上市的物业管理公司。此后八年间，物业管理板块在资本市场历经浮沉：板块上市公司数量2018年底仅11家，到2020年底增至40家，直至2021年年中物企“上市潮”迅速降温；板块总市值曾于2021年年中突破万亿港元，而一年后的今天已回落至5,000亿港元附近；资本市场对于行业发展前景、潜在风险、物企选股审美等的认知亦在不断迭代，进而在不同阶段催生出不同的“明星公司”。行至今日，我们认为资本市场对物企认知的又一“拐点”已然显现，因此希望借由本篇报告对历史上不同阶段中物企的估值驱动要素、选股逻辑的变化脉络进行梳理，从而帮助投资人对当下时点的物管板块投资建立更加理性的认知。

图表：上市物管公司数量及总市值

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：资本市场对物管板块的认知可分为三个阶段

资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

我们认为从2014年6月彩生活上市、到2018年6月碧桂园服务上市前是资本市场认知物管板块的第一个阶段。该阶段中，由于上市物企数量少（仅7家，彩生活、中海物业、绿城服务、雅生活服务为其中代表）、第三方行业信息有限，资本市场认知的形成主要建立在对个股基本面的分析与比较之上，而绿城服务成为了该阶段的标杆性公司。定价方法上，一方面板块整体估值水位主要锚定行业标杆绿城服务，按照1倍PEG左右的成长股逻辑定价；另一方面由于板块体量尚小、未能完全实现独立定价，主要物企股价走势仍与开发板块密切相关。

图表：第一阶段主要物管公司加权平均远期市盈率

注：选取彩生活、中海物业、绿城服务、雅生活服务四家公司，按市值进行加权平均。
资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

图表：第一阶段中，代表性物业股股价走势与内房股指数密切相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

第一阶段中，以上市典型物业股的实践案例为基础，资本市场得出了两点简单共识：

►第一，服务品质是筛选公司的重要标准。该认知的形成主要基于彩生活“互联网平台”式发展路径被逐步证伪：彩生活希望以管理社区为流量入口，通过O2O互联网平台捕捉流量价值，并通过对外输出其平台模式实现网络效应的进一步放大；但由于其服务品质弱，业主满意度、物业费收缴率等均较低，面向业主引入多元增值服务的基础薄弱，增值服务增长主要依托规模扩张、而渗透率难有提升，公司基本面逐渐因低质量的激进扩张而陷入负向循环。通过对比彩生活与绿城服务、中海物业等品质物企的基本面质地，资本市场逐步形成了“服务品质是物企生命线”的共识。

►第二，对收并购及地产关联业务持相对负面的态度。就收并购而言，投资人的负面态度主要源于：1) 对并购尽职调查、投后整合效果等的认知尚不清晰；2) 一二级市场价差不明显，通过二级市场募资支持一级市场并购对于物企每股收益增厚效果有限；3) 对并购战略意义（如地域扩张、业态补强等）尚缺乏认知；4) 认为竞标外拓能力强的企业可以低成本乃至零成本、高可持续性的方式锁定合约、获取未来现金流，竞标外拓优于收并购。基于上述资本市场共识，主要依托收并购驱动增长的物企（以雅生活服务为代表）在第一阶段交易中存在一定估值折价。就地产关联业务而言，投资人认为一方面其依赖关联开发商资源，并非物企自身核心竞争力；另一方面其为流量业务，波动性较高、持续性较低，因此往往对相关业务进行分部定价，给予其接近开发商的估值倍数。

图表：彩生活服务品质较弱，致使基本面进入负向循环

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：雅生活服务收并购情况（截至2019年）

注：市盈率计算方式为交易对价/收并购当年业绩承诺；标*市盈率为交易对价/上年净利润。
资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：雅生活服务2018-2019年远期市盈率

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部                                

图表：2018年主要物企收入及毛利结构拆分

注：彩生活收入及毛利拆分按业务线进行重分类（将交付前服务、物业管理顾问服务分类至非业主增值服务板块）。
资料来源：公司公告，中金公司研究部

品质好、品牌优、外拓能力强、关联开发商依赖度低，成为第一阶段标杆公司。我们认为绿城服务的基本面特质契合第一阶段中的资本市场审美：服务品质出色，满意度、收缴率等位居行业前列；品牌定位中高端，物管费高于行业平均水平；规模增长主要依托第三方外拓，市场认可其成长独立性及可持续性。优质基本面支持下，绿城服务成为物管公司登陆资本市场初期的标杆型企业。

业绩与估值共振，实现市值持续成长。第一阶段中，绿城服务持续以稳健的规模增长与业绩兑现证明自身商业模式可行性，驱动资本市场价值发现过程：2016年上市至2018年中旬绿城服务市值提升约2倍，其中2016-2018年盈利复合增速约35%，市盈率则由上市初期的15-20倍抬升至35-40倍，投资人锚定其稳健业绩增长预期，以1倍左右PEG给予公司成长股定价。伴随绿城服务价值发现过程，物管板块估值中枢亦随之逐步抬升。

图表：绿城服务满意度位居行业前列

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表：绿城服务平均物业管理费

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：绿城服务收缴率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：绿城服务在管面积

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：绿城服务新增竞标外拓合约面积

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：上市两年间绿城服务市值增长约2倍

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：绿城服务远期市盈率不断抬升

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

我们认为资本市场认知物管行业的第二阶段自2018年6月碧桂园服务上市、并逐步获取资本市场关注而始。该阶段中，板块上市公司数量由不足10家迅速增长至50余家，且各类第三方研究机构增多、提升行业信息可得性与透明度，资本市场对行业的认知逐步深入；同时，由于板块内企业盈利高速增长、不断超越资本市场预期，物管板块吸引了海内外更多规模化资金的关注，掀起一波“投资热潮”。定价方法上，在地产上行、物管产业化、资金涌入等多重周期的催化下，板块估值呈现出“超前纳入高成长预期”的特征，龙头公司远期市盈率一度达到40-45倍，板块总市值一度攀上万亿港元高峰。

图表：第二阶段主要物管公司加权平均远期市盈率

注：选取碧桂园服务、华润万象生活、旭辉永升服务、融创服务、金科服务、世茂服务、绿城服务、保利物业、中海物业、招商积余等10家公司，按市值进行加权平均。
资料来源：公司公告，Wind，彭博资讯，中金公司研究部

第二阶段中，资本市场基于对上市物企业务及财务的分析，以及更加规范透明的第三方行业数据的观察，对板块的“防御性”和“成长性”给予积极认可。具体来说：

►第一，“轻资产、现金牛、强防御”的优秀财务特征。物管公司轻资产运营，新合约拓展及存量合约运营理论上无需过多资本投入；现金回款充沛且稳定，经营性现金流通常较盈利更厚；同时物管业务需求受内外部经济波动影响较小，收入具备抗周期性，板块股价亦在2019年中美贸易摩擦升级、2020年疫情爆发等时期展现一定韧性。

►第二，“大行业、小公司、高成长”的积极成长前景。据中物协统计，2020年行业总在管规模约330亿平米，基础物管总收入规模约8,800亿元，市场空间广阔；而头部企业的规模市占率仍较低（2020年百强市占率约31%、二十强约14%，龙头市占率则不足2%），集中度提升仍具空间。对应到企业层面，低规模基数、高增量空间为其带来充足成长动能，2018-2020年头部上市物企在管面积复合增速达42%；同时，多元增值服务的良好发展势头为物企贡献了额外的增长驱动力，2018-2020年头部上市物企社区增值服务收入复合增速高达90%。

但是在积极的表观情形之下，若经过深入调研与分析，则会发现物管行业自身存在一定风险与矛盾：

►核心竞争力问题：我们认为高差异度核心竞争力的不足是影响行业长期竞争格局、稳态利润率水平等的本质问题。考量规模、品牌、产品、科技化能力、管理与团队等维度，我们认为其仅能构成头部10-20名物企与尾部市场间的能力区隔，而难以在头部物企中进一步构筑垄断性的竞争壁垒。以市场讨论较多的“规模效应”为例，考虑到基础物管业务前台人员配置相对刚性、中后台管理可集约但影响有限，我们认为物企规模扩张在无技术进步的前提下对于提效降本的作用实际上有限；同时，规模与密度之上亦不“必然”生长出持续高成长的增值服务，主要考虑增值服务能力建设本身可能是相对独立的命题（我们将在第四点中展开）。

►合理利润率问题：基于行业本身较低的竞争壁垒，我们判断行业终局大概率将走向10-20名头部物企充分竞争，长期利润率则维持在相对稳定合理区间。但短期中，考虑到地产上行周期带来的大量新盘交付、以及物企因“产业化”进程开启早晚不同而带来的暂时性管理效能差异等，部分头部物企仍能获取较高的毛利率及超额收益；在行业逐步迈向理性均衡的过程中，我们不排除因竞争强度边际加剧而致使部分物企利润率边际承压。

►成本传递能力问题：人力成本占据物企成本绝大部分且刚性上涨，而物企通过提价传递成本压力较为困难，是投资人对物企商业模型的主要质疑之一。究其原因，我们认为核心在于行业营商环境、制度建设尚存一定瑕疵，特别是业委会成立比例低导致的“被代理人主体缺位”问题致使行业缺乏通畅的提价机制；除此之外，由于行业竞争壁垒较低、头部物企间服务品质差异度不大，物企自身议价能力亦相对有限。

►业务边界延展问题：对于资本市场寄予厚望的多元增值服务，我们认为其历史上的高增速主要源自低基数下的“物企产业化甜蜜期”红利，而回归本质，物企业务边界延展的可行性与发展节奏实际上值得探讨：一方面，“以业主作为客户开展垂直增值服务”这一路径的跑通对物企管理规模、密度提出了较高要求，而以物企当下实践情况（我们统计2021年部分物企单城市平均在管项目数在10个左右），基础物管与垂直业务可能较难实现有效协同；另一方面，新业务建设通常在管理能力、人才梯队、专业知识等方面具一定门槛，物企在基础服务端积累的能力禀赋往往难以复用，而需以“创业”精神反复摸索、积累经验，这一过程并非一蹴而就。

图表：2021年物管公司在手现金及有息负债

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：物管公司经营性现金流覆盖净利润倍数

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2020年物管行业总在管面积约330亿平米

资料来源：中物研协，中金公司研究部

图表：头部物管公司市占率仍较低

资料来源：公司公告，中物研协，中金公司研究部

图表：2018-2020年物管公司在管面积迅速提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2018-2020年社区增值服务收入高速成长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：物管行业自身存在一定风险与矛盾

资料来源：公司公告，中金公司研究部

基于对物管公司高确定性快速成长的乐观预期，板块估值达到历史高位。如前文所述，物管行业在核心竞争力、合理利润率、成本传导机制、新业务孵化能力等方面存在一定潜在风险，但在2018到2021年中旬的“投资热潮”阶段，资本市场并未将其充分反映至股价，物管板块估值中枢水涨船高，最高时曾达到40-45倍远期市盈率。我们认为该阶段中，板块形成了“投资假设 – 业绩验证 – 股价攀升”的正反馈循环：业绩端，物企业绩高速增长，且连续多次超出资本市场预期；高成长性使得板块关注度提升、投资热潮兴起，助推股价持续攀升；优异的资本市场表现使投资人倾向于对物企高速成长的确定性给予更加积极的假设（包括高毛利率的可持续性、社区增值服务及城市服务等多元业务成功孵化的概率等）、更少对风险要素做讨论，看待板块估值时则倾向于更超前地纳入高增长预期；回到业绩端，持续超预期的业绩再次夯实了资本市场信心，且由于物企报表端难以对超预期要素准确归因，投资人倾向于继续在乐观假设支持下依照业绩指引投资，板块投资热潮在正反馈循环中得以延续。

“多重周期”叠加是催化估值水涨船高的核心原因。我们认为地产上行周期、物管公司产业化周期与资本周期等多重积极因素的叠加，是推动物管公司业绩持续高增、掩盖行业潜在风险与矛盾，进而催化板块估值水涨船高的核心原因。具体来说：

►地产上行周期：2016-2019年，房地产销售额增长迅速（三年复合增速达11%）、市场集中度亦快速提升（前50名房企市占率由30%提升至44%）。地产上行周期主要为物企带来两方面利好：一方面，上市物企积累大量来自母公司的待交付面积，为当期成长速度与未来增长确定性提供支撑；另一方面，母公司项目的大规模交付为物企基础物管毛利率形成有力支撑（由于母公司新项目与开发商而非业主协商定价、新盘维修维保需求较低等原因，我们观察到母公司新盘毛利率系统性高于第三方项目），长期合理利润率矛盾被暂时性掩盖。

►物管产业化周期：行业处于产业化初期，市场下注改革边际成果。该阶段中，物企处于独立分拆运营初期，部分物企推出股权激励计划，企业活力迅速激活；积极吸纳人才，明确人才培养与储备目标；管理、作业体系等亦逐步由粗放转向精细化。产业化建设初期“从零到一”的过程，为物企带来了一段时期内优异的业务与财务成果，包括竞标外拓面积迅速上量、前台管理优化支撑基础物管毛利率提升、中后台架构重塑与规模效应带来销售管理费用率下降等；多元新业务的拓展亦处于“甜蜜期”，物企向资本市场传递长期空间广阔、能力迅速搭建、试点数据良好等积极信号。该阶段资本市场在线性外推思维下，倾向于对物企未来成长纳入更乐观的预期，而“甜蜜期”后潜在的增长瓶颈等风险被掩盖。

►资本周期：一方面，物企大量集中上市、业绩持续超预期，为板块吸引了大量增量资金，开启了资本市场独立定价、价值重估周期；另一方面，在二级市场优秀股价表现的支撑下，物企得以通过上市大量募资、并在一级市场开展收并购，并购则进一步增厚了企业盈利，形成正向循环。同时，物企优秀的二级市场表现也使得房地产集团更有意愿对物企进行资源倾斜，支撑其业绩增长。资本周期催化下，第一阶段中资本市场对于并购及地产关联业务的负面态度有所淡化，“唯业绩增长论”有所抬头，部分投资人倾向于对能够增厚盈利的运作手段均抱认可态度。

图表：物管板块估值在“投资假设 – 业绩验证 – 股价攀升”的正向循环下水涨船高

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：“多重周期”推动物管公司业绩持续高增，掩盖行业潜在风险与矛盾

资料来源：公司公告，中金公司研究部

碧桂园服务是第二阶段中资本市场表现最出色的物管公司之一，2021年中期，其市值达到2018年上市时的近11倍，远期市盈率由20-30倍提升至50倍左右的历史高位；而这正是由于公司充分受益于地产上行、物企产业化、资本运作等“多重周期”，持续兑现业绩高增长（2018-2020年净利润复合增速71%，同期中金覆盖物企平均复合增速47%），激励投资人在其估值中纳入更高、确定性更强的成长性假设，并带来了股价的提前反映（如2021年年初公司已交易于近30倍2022年市盈率）。具体来说，公司对“多重周期”的把握包括：

►关联开发商销售面积增长迅速、市占率持续提振，为公司管理面积高增长提供确定性。2016-2019年，碧桂园集团合同销售面积复合增速达32%，市占率由2%左右提升至5%；同期碧桂园服务在管面积复合增速达45%（截至2019年底其在管面积中74%来自关联开发商），储备面积覆盖在管面积倍数平均达1.6倍，资本市场对其规模成长速度及未来增长确定性给予高度认可。

►基础物管服务利润率保持高位、多元新业务收入持续高增，产业化“甜蜜期”在业绩中得到充分反映。2016-2020年，公司基础物管业务毛利率保持在30%左右，坚挺的利润率表现一方面由于公司管理面积在母公司交付周期支持下持续快速增长、而母公司新盘利润率通常盈利能力更强，另一方面也得益于公司上市后持续推进科技赋能、管理集约以实现降本增效。同时，公司社区增值服务持续贡献亮眼增长（2018-2020年板块收入增速分别为72%、107%、100%），社区传媒、到家服务、家装服务等六大业务条线初步形成，新业务拓展“甜蜜期”充分反映至业绩中、并获得资本市场认可。

►纳入港股通及恒生指数，获取高资本市场关注度；借力资本周期大量募资，实现规模迅速扩张。公司于2018年6月上市，同年9月即成为港股通股份，并于2021年3月获纳入恒生中国企业指数成分股、2021年6月获纳入恒生指数成分股，为其吸引资本市场关注度及大量增量资金。公司亦把握资本市场周期大量募资，2018-2021年通过配股、转债等共计募资约370亿港元；同时公司通过所筹资金积极开展收并购，同期并购贡献合约面积达到5.2亿平米，规模稳坐上市物企龙头（2021年底公司在管面积8.5亿平米，前10名物企平均4.4亿平米）。

图表：2018年上市至2021年中期碧桂园服务市值

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：碧桂园服务远期市盈率

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表：碧桂园服务持续兑现超预期盈利

资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

图表：碧桂园集团合同销售面积市占率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：碧桂园服务来自关联开发商的合约面积

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：碧桂园服务在管面积持续高增

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：碧桂园服务储备面积覆盖在管面积倍数较高

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：碧桂园服务基础物管毛利率保持高位

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：碧桂园服务社区增值服务收入连续高增

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：碧桂园服务持续募资以通过收并购迅速扩展规模

资料来源：公司公告，中金公司研究部

自2021下半年起，触发投资热潮的“多重周期”相继退潮，内外部多重因素触发投资人对于行业和企业风险的重新反思、部分风险亦在业绩中逐步体现。受地产端基本面下行及房企信用风险事件影响，叠加物企自身增长预期亦有所下修，2021下半年至今物管板块股价趋势向下，龙头物企估值由高点的近50倍回落至20倍左右。

图表：第三阶段主要物管公司加权平均远期市盈率

注：选取碧桂园服务、华润万象生活、旭辉永升服务、融创服务、金科服务、世茂服务、绿城服务、保利物业、中海物业、招商积余等10家公司，按市值进行加权平均。
资料来源：公司公告，Wind，彭博资讯，中金公司研究部

图表：进入2021下半年以来，物管板块指数与房地产开发指数高度相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为资本市场对物管板块认知拐点的到来是四大内外部因素共同作用下，“多重周期”退潮、潜在风险浮上水面的结果。具体来说，这些因素包括：

►物管行业及其他行业监管政策引发关注。2021下半年以来有数个监管政策引发关注：一方面，对于教培企业、平台类企业等的监管政策引发了市场对于物业服务行业本质应为商业或社会属性的探讨，进而引发了对行业合理利润率的担忧，而平台灵活用工人员的劳务保障政策、特别是社保缴纳政策亦引发了对劳工成本上行的担忧；另一方面，物管行业本身的规范性政策继续出台，其中以北京市物协发布的《北京市住宅小区物业服务成本计价规则（试行）》[1]为代表，市场对物企当下利润率可持续性的担忧进一步深化。

►房地产开发行业政策快速收紧叠加房企信用风险，引发地产基本面迅速衰退。尽管据我们预测，地产交付快速上行周期本就应在2022年前后结束，但2021下半年起政策及信贷的收紧、叠加部分房企信用风险事件的发酵引发了地产基本面的超预期快速衰退，继而引起市场对物企相关业务及其经营稳定性的担忧。鉴于物企与房企在股权关系、治理架构、关联业务、品牌形象、平台资源等方面多维且复杂的联系[2]，在地产基本面企稳复苏路径得到确认、房企信用风险逐步出清前，我们认为关联房企财务安全状况仍将是物企估值水平的主要矛盾之一。

►部分物企产业化“蜜月期”出现尾声信号。该信号已反映在部分产业化进程较早的物企报表端，包括竞标外拓面积增量放缓、单平米增值服务收入利润增长放缓等；同时，新拓展业务的潜在风险亦有所显现，如部分企业城市服务业务账期较基础物管服务更长、拖累现金回款等。物企报表端瑕疵显现，资本市场此前的乐观预期亦有所修正（乃至过度修正），对新业务延展可行性等潜在矛盾的讨论明显增多。

►资本市场周期退坡。一方面，部分物企大量收并购带来的负面影响逐渐显现，如并购标的质地问题（如收缴率不佳等）在整合中逐步暴露，并购标的应收账款（特别是母公司应收款问题）在并表后为收购方带来压力，以及无形资产会计摊销因素致使并表利润低于预期等；另一方面，由于二级市场股价持续低迷，物企一二级市场价格出现倒挂（考虑并表会计因素后则倒挂更加显著），致使并购热潮逐步退坡、资本市场重新反思收并购意义[3]。

图表：物管行业及其他行业相关监管政策引发市场关注

资料来源：中国政府网，住建部，北京市政府网，中金公司研究部

图表：房企与物企关联关系示意图

注：“业务关联”数据选取碧桂园服务、华润万象生活、旭辉永升服务、融创服务、金科服务、世茂服务、绿城服务、保利物业、中海物业等9家公司。
资料来源：公司公告，中金公司研究部

内部主线：对物企基本面“成长性、确定性”的认知变化。我们认为第一阶段是物企成长能力的“价值发现”期，经过对有限上市标的的对比，投资人对“高质量内生增长能力”给予认可，该阶段标杆性公司逐步获取1倍左右PEG的典型成长股估值；第二阶段是资本市场对板块成长性及确定性的“高度乐观”时期，由于物企业绩不断兑现超预期增长、基本面在地产上行与自身产业化起步等多重周期的催动下持续传递积极信号，不断涌入的增量资金倾向于对板块高增长可持续性给予乐观假设，板块股价高峰时期投资人锚定前进1-2年EPS给予估值；第三阶段则是资本市场的“理性回归”时期，一方面投资人开始重新审视行业本质风险与矛盾，另一方面物企自身基本面亦初现产业化“甜蜜期”退坡、资本运作下迅速扩张“后遗症”等负向信号，资本市场对于物企成长性、确定性的假设逐步趋于理性乃至悲观。

外部主线：地产周期演绎背景下对物管与地产关系的持续反思。基于房企与物企在股权关系、治理架构等方面多维且深入的关联，我们认为中长期视角下始终应将物企置于地产大周期中考量，而资本市场对于物管与地产关系的认知随地产周期演绎、物企基本面发展而动态变化：第一阶段中基于对标杆性企业的观察，投资人注重物企独立内生增长能力，而对依赖母公司的地产关联业务态度相对负面；第二阶段中，地产上行周期中的新盘大量交付、地产关联业务迅速发展等成为驱动物企业绩持续高速增长的重要力量之一，亦强化了投资人对其后续成长确定性的信心，投资人逐步对关联开发商的支持转为认可态度；但第三阶段中，随着2021下半年以来地产基本面超速下行、部分房企信用风险事件持续发酵，投资人对物企业务发展动能与经营稳定性均产生担忧，物企估值中枢持续受到地产端波动压制、且倾向于围绕关联房企财务安全性而分化。

基本面与认知拐点当前，探讨物企“估值锚”。内部物企成长速度均值回归与外部地产端基本面持续演绎的共同作用下，我们认为板块已到达新的基本面与认知反馈拐点，我们有必要在复盘资本市场认知变迁、估值定价与选股审美变化的基础上，进一步深入探讨板块价值与风险，进而在“高成长”褪去后找寻物企新的“估值锚”。

开发端修复幅度及节奏不及预期。若地产开发端基本面修复速度弱于预期，或企业信用风险超预期暴露，则可能导致物管板块投资人风险偏好进一步下行，对板块估值产生一定压制。

疫情扰动致使业务发展不及预期。若疫情影响范围和幅度超出预期，则可能对物企竞标外拓、收并购、增值服务等的正常开展造成负面影响，应收账款周转及现金回款情况亦可能进一步承压。

[1]原文链接：http://www.beijing.gov.cn/zhengce/zhengcefagui/202107/t20210727_2449811.html

[2]详细内容可参考我们的报告：《民营物企“底线价值”探讨》。

[3]关于收并购的意义、财务考量、潜在风险等，可参考我们的报告《物业行业观察四：如何看待物企收并购》。

本文摘自：2022年7月3日已经发布的《物业行业观察六：物企资本市场认知复盘》

王翼羽 SAC 执业证书编号：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985

孙元祺 SAC 执业证书编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

张   宇 SAC 执业证书编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713