10月16日，中海物业集团有限公司（以下简称“中海物业”，02669.HK）的股价触底反弹，一度上涨近8%。

在前两个交易日，该公司的股价跌去了近26%，市值缩水约67.7亿港元。引起股价变动的是一则关联交易，10月11日晚，中海物业宣布将以9.5亿港元购买兄弟公司的子公司——中海监理，开拓工程监理业务。以中海监理预计的2023年净利润计算，交易价格对应的市盈率估值为19倍。

“市场主要是认为这个标的估值贵，业务周期性比较强，跟中海物业也没有太多的协同效应。”10月16日，某外资机构对中国房地产报记者表示。

一家物业上市公司的高管也认为，资本市场对关联利益输送很敏感，交易要看其战略是否契合，业务是否密切相关，是否对物业有利，定价和程序是否公允，这样才能打消市场疑虑。“物业公司治理体系的独立性确实任重道远。”

定价惹争议

根据公告信息，这次交易的卖方是中海物业的兄弟公司——中国建筑兴业，因此构成了关联交易。中海监理主要提供工程监理及施工咨询服务，2021年、2022年除税后净利润分别为6015万港元、6376万港元，该公司承诺2023年度的除税后净利润不少于5000万港元。

中海物业表示，公司的主要目标是从事并拓展包括监理业务在内的城市运营服务领域，收购中海监理，符合了公司作为城市空间综合营运商的战略定位和轻资产业务的发展策略。而且，中海监理的监理及技术顾问业务可与中海物业的全程物业咨询管理服务相辅相成，目前管理的128个传统监理、项目管理及全程顾问合约组合，也预期可带来稳定收入。此外，中海监理的利润率高于中海物业，有助于提高后者的利润率。

中国建筑兴业也很满意这次交易，除了顺利剥离非核心业务，还可录得5.3亿港元的收益。

若以2023年5000万港元的净利润计算，中海监理的市盈率为19倍。但中海物业采用了另一种估值方式，该公司以过往业绩为参考，得出中海监理的市盈率为17.54倍，低于中海物业约22.67倍的市盈率，也低于A股4家同类公司34.93倍的平均市盈率和20.7倍的中位数。因此，中海物业认为，此次交易的定价公平合理，符合公司及股东的整体利益。

对于定价合理与否，市场有不同看法。有投资者表示，监理行业是一个增量市场的行业，未来增长性稳定性均不及存量的物业管理行业，19倍市盈率确实太高了，尤其还是关联交易，不得不让人产生不好的想法。

野村证券认为，中海物业收购的工程咨询业务，作价偏高，管理层未能解决两个主要问题，包括收购的监理业务盈利前景平庸，以及收购的交易估值倍数不具吸引力。该机构认为，这是自2015年分拆上市以来，中海物业管理层采取的首次违背股东利益的重大决定，预计将损害该公司估值。

中信证券也表示，收购监理业务一方面消耗了中海物业的资金，另一方面增加了公司业务中不稳定的构成，加大了周期性和回款压力。截至2023年6月底，中海物业的现金结余约42.7亿港元，本次收购金额就占了现金总量的22%。

关联交易的敏感神经

本轮地产行业调整，部分民营物业企业通过关联交易频繁为地产母公司输血，最终导致了业绩及股价的大幅波动。作为央企，中海物业此前并未受此波及，股价走势亦较为平稳。但在收购中海监理的消息发布后，该公司股价却接连两天大跌，10月12日、10月13日分别下跌14.81%、11.03%，直到10月16日才翻红。

“这个关联交易确实超预期了。”上述外资机构如此认为。

其实，2015年以来，中海物业也做过不少关联交易。如，以1.9亿元收购中信物业，0.76亿元收购利合物业100%股权。该公司还向中国海外发展收购停车位，三年的协议总额达27亿元，买了重庆中信大厦的一层写字楼，并为中国海外宏洋的子公司提供贷款。

在收并购方面，中海物业一直态度谨慎，收购中海监理是迄今为止交易金额最大的一笔。

中海物业董事局主席张贵清在2022年表示，收并购是市场外拓的重要手段，中海物业目前通过收并购扩展规模的成效还未充分显现。据其介绍，对于收并购标的，中海物业的要求是规模适中、业务互补、文化相近。其中，文化相近是最重要的，因为收购完成后的融合是一个比较艰难的过程，有的收并购从股权架构上完成了，但真正的管理却很难接入。他认为，只有企业之间互相认同，提升单位产值的增值服务才可以植入进去。

从文化相近的角度就不难理解为何中海物业的收并购大多为关联交易，但这也导致了该公司的外拓步伐相对迟缓。截至2023年6月底，中海物业的在管面积为3.63亿平方米，来自独立第三方的在管面积占比为37.8%。

虽然这次关联交易引发了不少议论，但中海物业方面并未给出更多解释，而张贵清则在10月12日的2023中国国际物业管理产业博览会上提及了物业公司的“独立性”。他表示，物业公司逐步减弱对关联房企的依赖，纷纷重申在股权架构、业务经营和财务等方面的独立性，减少对关联房企的依赖，对于行业的良性发展和长期运营等都具有重要的价值和作用。

也有部分机构认为市场对于中海物业的关联交易反应过度。中物研究院表示，工程监理业务与传统物管业务的估值逻辑完全不同，不能单纯用传统物管业务10倍至15倍的市盈率标准来衡量。传统房地产业务只是工程监理领域的一小部分，而未来的城市更新、老旧小区改造，才是工程监理业务的重头戏。而中海物业意在做城市空间综合服务运营商，其中老旧小区改造、公共空间项目管理都包含监理业务，中海监理可对该公司原有的工程业务作一定的补充。因此，工程监理并不是明日黄花，此次并购也将为中海物业未来的利润增长提供一定支持，中海物业这次可能被错杀了。