首先,亿翰物研研究团队,将整个电话会议的碎片化报道整合处理,给到读者对于该次电话会议系统性的了解。会议的背景是因为近期万科境外美元债出现连续下挫，并且传导至境内债券，对股债价格和投资者信心造成不良影响。万科就此与国内金融机构召开线上会议，深圳市国资委相关领导、深铁集团董事长辛杰，以及万科董事会主席郁亮等悉数参加会议，超170家金融机构到场。以下电话会议表达的核心观点：

（1）万科运营稳健，深铁长期支持

万科作为房企中的“优等生”，前瞻性地做出房企进入“黑铁时代”的判断以及喊出“活下去”口号，长期坚持稳健的经营策略和财务决策，具备足够的安全性。传言的财务风险、管理风险以及“大股东减持”皆属谣言。万科目前经营稳健，基本面状况良好、韧性强，同时万科高层重视经营现金流的管理，常态化前置预案保证现金流安全，连续14年经营性现金流维持为正，处于行业领先地位，目前公司拥有货币资金1037亿元。此外深铁表明，万科是深圳国资体系的重要成员，坚定看好万科，从未制定减持计划，也未表达过减持想法。

（2）深圳国资委提出五大具体支持措施

面对复杂的国际形势和资本市场可能出现的非理性行为，国资委表示充分相信万科管理团队，同时提出在坚持市场化、法治化的原则下，运用一切可能手段和途径支持万科防范和应对各类风险，包括以下五大具体措施：

• 通过受让、合作开发等方式加快推进万科大型城市更新项目开发建设；

• 通过协同、合作等方式，提高万科持有的各类投资性房地产的流动性；

• 配合万科优化长期股权投资结构；

• 积极组织市属国有企业市场化方式参与债券认购等工作；

• 积极协调各类金融机构加大对万科融资的支持力度。

此外，国资委也表态，即便在极端情况下，国资委有足够的“工具箱”和经验，在市场化、法制化的基础上，帮助万科守住不发生经营风险的底线。

万科董事会主席郁亮表示：万科对市场一直有信心，但不能指望一个政策解决所有问题，市场恢复亟需解决“想买、能买、需要买”的问题。8月以来政府出台一系列政策，给需求端的释放创造条件，市场调整尚需时间，行业需先稳住阵脚，恢复消费者的信心，解决“想买”难题。

02 房产行业修复效果尚不明显 静待国内宏观经济复苏

梳理完这次万科电话会议的基本内容和观点后,我们从点到面去反思当前国内地产行业的现状以及接下来的发展趋势,结合最近一段时间的中央、区域政策以及实际的房企经营情况，探讨房地产行业面临的核心痛点问题。

• “房住不炒”的基调坚如磐石，保交房成为重点。2016年，中央经济工作会议首次提出了“房住不炒”后便成为调控的基础基调。同时728政治局提出“保交楼，稳民生”、“支持刚性和改善性住房需求”，当前居民利益是政策首重，让住房需求实现、收房顺利达成。

• 利好政策频出，需求端回暖不及预期。8月底起，中央连续出台“认房不认贷”等一系列需求端利好政策，刺激刚性和改善性住房需求。目前看来，政策的放松或有持续性，但是作用的持续性较差，政策放松更多是短期起作用，主因在于1）经济基本面和居民预期未显著改善；2）一线城市政策放松依旧保守。

图表1：2021-2023年10月商品房销售面积(万平方米)及同比(%)

资料来源：Choice、亿翰物研整理

• 融资端上，央行继续推动“第二支箭”。10月底的中央金融工作会议强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。央行持续加力推动“第二支箭”，支持民营房地产企业融资，帮助缓解房企的债务压力和流动性紧张，促进金融与房地产良性循环。

• 国内宏观经济形势较复杂，万亿国债减缓地方压力。为针对防范各地出现地方债务风险情况，中央增发一万亿国债，重点支援西南和东北等财政压力较大的内陆地区，预期地方压力将得到部分缓解。

• 降准降息，为经济复苏铺路。今年以来，央行三次降息，促使实体经济融资端的成本显著下降；两次降准同时为市场提供充足流动性，为经济稳步回升的可持续性做好充分支撑，整体宏观经济的复苏尚需时间验证。

总的来看，虽然房地产、财政和货币政策的各项政策接连发力，但刺激程度有限，预期短期房地产行业仍将处于下行态势，修复尚需时间验证。 

03 资本化的物管行业发展之路仍有坎坷

如同房地产市场的冷清，资本市场亦陷入惨淡困境。纵观全球资本市场，自2022年3月美联储开始加息进程，今年11月第二次暂停加息，宣示着美联储加息进程进入尾声。美国的高利率吸引着全世界的资本涌入美国债券市场，中国A股市场与港股市场深受其影响。自2022年3月美联储加息以来，沪深指数和恒生指数分别下跌11%和17%，叠加疫情后国内经济复苏缓慢，市场投资者信心不足，风险市场的交易惨淡。

图表2：美联储加息以来上证指数及恒生指数波动情况

资料来源：Choice、亿翰物研整理

在此市场背景下，多家房企纷纷爆雷，房地产行业引发巨震。出险的可能性自头部房企蔓延到各中小房企，自民企蔓延到混合制、国有制房企。房地产行业近些年来的野蛮扩张埋下了种种隐患，如同达摩克利斯之剑悬挂在中国经济发展之路上。市场投资者为了避免未知的风险，纷纷抛售地产行业的相关股票，而作为与地产行业关联度极高的物管行业也难逃被抛售的命运。自2022年3月以来，恒生地产指数及恒生物管指数分别下跌41%与61%。

图表3：美联储加息以来恒生地产指数及恒生物管指数波动情况

资料来源：Choice、亿翰物研整理

现在冷清的市场，与之前资本狂欢形成鲜明的对比。对于物管行业本身，物管公司经营采取轻资产模式，资产负债率相对较低，脱离了房地产行业“高周转、高杠杆”的模式。对于物管行业的经营业务，住宅服务对于大多数业主来说属于刚需服务。因此物业管理行业被视为具有持续且稳定的收入和增长潜力的行业，颇受资本市场的追捧。

自2014年彩生活在香港挂牌上市，中国物管行业正式开启上市之路。到目前为止，中国物管行业总计有62家上市物企，4家物企处于停牌交易阶段。自2018年起，物管行业逐步走上资本化的道路，到2020年达到了18家物企成功上市。

图表4: 2014-2023年11月上市物企数量

资料来源：亿翰物业云、亿翰物研整理

2018年后，资本市场的目光逐渐瞄准到了物管行业。2020年疫情以来，资本期待物业行业结合社区增值服务模式所带来的业绩再增长，物管行业迎来资本的狂欢，物管行业在2022年的平均估值高达35倍，堪比科技股的估值。一时间，行业的高估值吸引物企纷纷上市，通过资本市场募集大量资金以扩张规模。此时市场投资者信心坚定，愿意为市场的高估值买单。

图表5：部分上市物企募集资金数额

资料来源：亿翰物业云、亿翰物研整理

（1）上市破发现象频发

然而，昙花一现的局面终究会退散。2020年下半年，物管行业的上市热情不减，但资本市场表现不尽人意，大量物企出现上市即破发的现象。2020年下半年，物管行业总共有12家上市物企，8家物企出现了开盘当天破发的情况，其中还包括国企物业远洋服务。2020年到2023年以来，共有8家国企物业在上市当天出现破发的情况，仅有像华润万象生活这种优质公司没有出现破发的情况。2021年是一个明显的分水岭，在上半年有20余家物企成功递表或明确分拆上市。但下半年，资本市场遇冷，物企上市进程开始放缓。进入2022年，物企上市热情进一步减弱，全年递表企业仅4家，成功上市物企数量减少至7家。出现这种现象的原因主要是业绩体现达不到市场的期待叠加外部经济环境恶化，投资者对物管行业的市场信心不足，不论是国企物业还是民营企业，都抵挡不住投资者的抛售，资本的潮水逐渐褪去。

图表6：2020-2023年上市物企破发数量及破发率

资料来源：亿翰物业云、亿翰物研整理

（2）配股再融资消逝

另一方面，资本退潮的影响还体现在资本市场的再融资情况。上市物企除了在IPO上市时募集到资金，还可以通过配股、发行可转债等方式在市场上进行再融资。从时间上看，市场的再融资事件主要集中在2018年-2021年，22年开始几乎没有物企进行再融资。这也证明了物管行业逐渐不被资本市场看好，融资渠道变窄。

图表7：2018-2023年物管行业再融资事件数量

资料来源：亿翰物业云、亿翰物研整理

（3）物业股流动性严重不足

现阶段物业股流动性严重不足，大部分上市物企沦为僵尸股。自2019年起，物管行业的年平均成交量开始逐步攀升，至2022年到达顶点后开始急速减少。2022年资本市场迎来万物云的上市。作为头部物企，万物云的上市还是刺激了投资者对物管行业的投资热情，使得2022年平均交易量不减反增。然而，市场环境的波动再度影响资本市场的投资信心，2023年的物管行业平均交易量同比2022年下降37%。2023年的交易量的萎缩使得物管行业出现了很多僵尸股。

图表8：2019-2013年物管行业平均成交量及增长趋势

资料来源：亿翰物业云、亿翰物研整理

综上，物管行业整体而言在资本市场失去了青睐度，市场投资者不认可物业股能为其带来收益，除了个别企业，大部分物企已经失去了投资吸引力，股票市场的融资渠道正在慢慢变窄。

归结物企融资渠道逐渐收窄的原因，我们认为主要受内外部因素共同作用导致。外部因素为物企受房地产行业周期下行的深度影响，内部因素为物企增值服务概念泡沫戳破，以及物企没有妥善地将资本投入于自身发展，以下逐一探讨。

• 房地产行业深度调整的影响

受地产的周期下行叠加信用风险持续上升，投资者逐渐回归理性，重新审视物管行业衍生自地产行业的强绑定关系所带来的隐患，如房地产风险蔓延至物企、物企自身经营独立性问题种种，资本市场作为物企融资窗口的作用开始收束。长期来看，物企和关联地产公司一脉相承的治理体系、资源依托和品牌价值在短期内难以切割，目前拥有关联地产公司的上市物企占比高达90%，预期物企在未来一段时间仍将持续受地产行业周期波动的显著影响。

图表9：上市物企中关联地产母公司与第三方独立公司的比例

资料来源：亿翰物研整理

• 业主增值服务未能撑起物管故事的宏伟蓝图

物企上市之初纷纷给投资人绘制增值服务能构建第二增长曲线的蓝图，物业行业因其贴近居民的特点自带流量属性，叠加市场过度乐观，增值服务模式被资本市场寄予厚望。然而在物企实践过程中逐步证伪，增值服务并未成为物企的第二增长曲线。据统计，上市物企整体增值服务的营收比重和毛利率在逐年下降。例如万物云的2022年年报中披露物企的多种经营业务收入同比下降约4.9%，其他社区增值服务收入同比下降22.4%，毛利率同比下降17.2%。

表10：2020-2023年H1上市物企业务毛利率对比

资料来源：亿翰物业云、亿翰物研整理

目前增值服务模式仍存在诸多挑战，与基础物管服务存在明显差异，两者的经验覆盖和协同效果也有限，且尚缺乏成熟的业务模式。此外，由于物企没有供应链、物流等产业优势，无法与专业企业进行竞争。当前增值服务处于盈利收窄、稳健探索阶段，尚无法对物企估值形成有力支撑。

• 资本市场注入资金未被妥善运用于物企自身经营

投资人的资金未被妥善投入与物企自身发展的矛盾主要集中在两点，一是上市物企通过收并购变相将资金输送给关联地产公司，二是物企的投后整合效果有限，未能充分创造价值。

（1）上市物企关联交易与自身发展的矛盾

资本市场为上市物企提供了资金窗口从而迅速扩大扩摸、谋求自身发展。总览上市物企的招股书，我们可以看出上市物企会把上市融资募集起来的钱主要分为三个用途，一是用于收并购等战略扩张用途；二是升级公司平台以提供更多的增值服务；三是用于公司自身经营。对于大多数公司来说，用于战略扩张资金占总资金的比例达到50%-65%。

图表11：上市募集资金使用计划

资料来源：公司公告、亿翰物研整理

起初，上市物企收并购目的是为了迅速扩张规模，抢占市占率，同时宏观意义是对小而散的物管行业起到整合效果。但随地产行业高压蔓延，投资人开始审视物企收并购的意义并不明朗，由于上市物企和关联地产公司的强关联性，上市物企可能服从于关联地产公司的管理和战略，将融资资金通过收并购变相地输送给关联地产公司。物企未将融资资金用于谋求自身发展，收并购也未增厚企业和投资人的收益，导致投资人开始退而避之。

据不完全统计，近5年物管行业发生的收并购事件多达259起，其中涉及到关联交易的收并购有21起。根据数据来看，到了2021年，房地产企业纷纷出险，物企关联交易数量随之迅速增长，主因部分上市物企不得不变相输送利益缓解母公司困境。

图表12：2018-2023年的关联交易收并购数量及占比

资料来源：公司公告、亿翰物研整理

（2）投后管理整合差，收益增厚效果不佳

除关联交易外，投后管理也成重要矛盾。至今出现不少物企退出物业子公司或转让专业公司股权的现象，表明被收购公司在后续的整合上未发挥出‘1+1>2’的效果。我们统计了上市物企的战略资金规划上的变更，上市物企收并购资金纷纷减少，转而增加其他运营资金，可见收并购的热潮已然消退，物企转向专业化经营领域深耕，削减低利项目，同时出售累赘资产以应对当前市场的不确定性。

图表13：上市物企资金用途变更情况

资料来源：公司公告、亿翰物研整理

虽然短期内收并购为物企带来规模的高速增长，但投后管理不佳也会形成拖累，应收账款增加、无形资产摊销、商誉减值等将侵蚀物企净利润。例如2022年金科智慧服务在营收收窄16%的情况下净利润同比下滑超过200%，主因正是高溢价收购叠加投后管理不良导致大额商誉减值。金科智慧服务年报显示商誉减值损失总计2.89亿元，其中通用服务、重庆三心物业及其子公司、重庆金科美利山物业、包头智慧物业服务和四川瑞德物业的商誉减值分别为1.17、0.89、0.52、0.20和0.11亿元。

不可否认，资本化为物管行业提供较好的融资渠道，物企通过上市进行规模扩张，同时知名度和品牌影响力在上市后得到显著提升，从而进一步传递企业价值观。不止于此，上市还可以促进企业建立良好的财务规范和治理架构。并且对于原本作为房地产公司一部分的物企而言，拆分上市后增强了物企的个体独立性，可以实现更多有利于自身发展的决策。

另一方面，物企上市后需要每年付出一笔不菲的日常维护成本，包括审计费用、上市年费、会议费用等。仅以财务年审费用来看，2022年，选取的十家上市物企财务年审费用总额高达4057.3万元。同时企业也要承担诸多隐性成本，如披露成本、公关费用、时间成本等。此外，对于关联地产公司而言，物企拆出上市将作为独立个体存续，须受市场监管，对投资人负责，无法如地产内部体系一般轻易转移资产或进行协同。

图表14：2022年部分物企的财务年审费用

资料来源：公司公告、亿翰物研整理