2025年10月13日盘前，宝龙商业（09909.HK）突然一纸公告将自己推向了舆论焦点。

公告显示，其控股股东宝龙地产已于10月10日就境外债务重组订立支持协议，其中明确提出可通过出售、质押宝龙商业股份筹集4000万美元现金，或直接转让不超过32.4%的股份作为重组代价。

在母公司债务危机深陷泥潭的背景下，这场涉及宝龙商业控制权的"救赎式交易"，已不是可能性问题，而是正在逼近的现实。

出售动因：母公司债务危机的终极倒逼

宝龙商业的"待售"状态，本质上是宝龙地产债务困局的必然结果。作为控股63%的母公司，宝龙地产正面临自成立以来最严峻的流动性危机，出售优质资产成为其为数不多的求生路径。

从债务规模看，截至2025年6月30日，宝龙地产总借贷约561.11亿元，其中流动负债高达275.98亿元，而其账上总现金仅73.27亿元，资金缺口仍超200亿元。

（宝龙地产债务状况一览，截至2025年6月30日）

更致命的是，其境外债务重组计划曾在2025年2月因未达成协议而失效，引发债主申请清盘全资附属公司宝龙维京的连锁反应，涉及5亿美元优先票据。

目前公司已累计产生约228.43亿元违约或交叉违约债务，若无法及时筹集资金，偿债能力将持续恶化。

资产处置遇阻与销售下滑进一步压缩了宝龙地产的腾挪空间。此前公司试图通过出售上海宝山写字楼等资产回笼资金，但受商业地产市场低迷影响多次交易失败。

与此同时，多地项目"退地"潮加剧了资金压力——福州永泰宝龙广场地块被政府收回重新出让，广州萧岗宝龙城项目地块重回土地市场，南京多个宝龙商业项目因资金问题长期停工。

在住宅销售端，2025上半年合约销售额仅37.23亿元，较去年同期减半，传统现金流来源近乎枯竭，宝龙商业成为母公司最具变现价值的核心资产。

出售前景：市场博弈下的三种可能

从重组支持协议披露的信息看，宝龙商业的股权处置存在明确的路径设计，但最终走向仍取决于市场环境与各方博弈结果，目前主要呈现三种可能性：

控制权变更成为最大概率事件。根据协议，宝龙地产可向债权人转让不超过32.4%的股份，而其当前持股比例为63%。这意味着转让完成后，母公司持股比例将降至30.6%以下，失去第一大股东地位，宝龙商业将迎来新的控股股东。

潜在接盘方可能包括两类：

一类是保险、社保等长期资金，这类资金正通过大宗交易市场增持优质商业资产，2024年万科、万达出售的商业项目中多数买家为专业保险机构；另一类是具备商业运营能力的同行企业，在2025年上半年商管企业业绩分化加剧的背景下，头部企业或通过收购扩大规模实现协同效应。

部分股权质押或出售的折中方案。协议同时提供了"出售或质押股份筹集4000万美元现金"的选项。若选择此路径，宝龙地产可通过质押部分股权获得融资，或出售少量股份（如5%-10%）筹集现金，同时保留控制权。

这种方式虽能解短期燃眉之急，但对于275.98亿元的流动负债而言仍是杯水车薪，可能只是阶段性过渡方案，后续仍需进一步处置股权。

从宝龙商业当前42.85亿元的现金储备来看，其自身流动性足以支撑运营，股权融资更多是为母公司纾困服务。

交易流产的小概率风险。当前商业地产市场仍处于调整期，2025上半年多数商管企业面临收入下滑压力，宝龙商业零售商业收入亦同比下滑2.6%，可能导致潜在买家压低报价，与宝龙地产的心理预期形成差距。

此外，若债权人对重组方案分歧加大，无法达成共识，整个重组计划可能再度搁浅，进而影响股权处置进程。

不过从现实来看，这种风险相对较低——对于债权人而言，接受商业资产股权抵偿远优于破产清算下不足20%的回收率，且宝龙商业91.8%的出租率和稳健的现金流足以保障股权价值。

行业透视：商业地产洗牌进入深水区

宝龙商业的潜在易主，折射出当前商业地产行业的深度调整逻辑。2025年以来，行业已从单纯的资产抛售进入"优质资产重构"阶段，呈现出鲜明的结构性特征。

一方面，房企纾困催生优质资产交易潮。在债务压力下，出售核心商业资产成为房企共识，2024年全国大宗商业资产交易达80宗，同比增长57%，万达出售11个万达广场、万科出让上海七宝万科广场等明星项目均印证了这一趋势。

与此前的劣质资产甩卖不同，当前交易标的物多为经营良好的成熟项目，宝龙商业97个在营项目中，宝杨宝龙广场等成熟期项目连续三年销售平均增长8%，这类资产在市场上仍具竞争力。

另一方面，行业格局加速分化。2025上半年，头部企业与中小玩家的差距进一步拉大：华润万象生活购物中心业务收入同比增长19.8%，而宝龙商业、星盛商业等企业则面临收入下滑压力。

这种分化背后，是运营能力的核心竞争力凸显——胖东来式运营模式引发行业反思，新零售标杆折戟退场，推动商业地产从规模扩张转向质量竞争。

对于宝龙商业而言，无论新控股股东是财务投资者还是产业资本，都可能推动其战略重心进一步向运营提效倾斜，减少对母公司住宅开发业务的依赖。

结 语

从资本市场反应看，宝龙商业当日股价大涨，收盘涨幅为16.59%，公司股权处置的消息虽然短期内引发不确定性，但长期可能成为发展转机。

公告中"重组不会对运营产生不利影响"的表述，既是对市场的安抚，也暗示新资本的介入可能带来资源支持。

对于这家深耕商业运营十余年的企业而言，这场可能到来的易主，或许不是终点，而是在行业洗牌中的新生起点。