Part1：个股研报

【核心观点】2021业绩料稳健兑现，未来增长确定性仍较强

【业绩预测】我们预计2021年华润万象生活核心净利润同比增长92%至15.6亿元人民币，符合市场预期。

【关注要点】物管面积拓展可以认为完成了年度指引。

公司指引2021年第三方管理面积增长4500万平米，我们预计于12月31日前已通过竞标外拓落地近2500万平米。

公司于2022年1月5日晚间公告收购禹洲地产关联物业公司，我们预计其管理面积约2000万平米，尽管未严格于2021年内落地，但考虑时间间隔短，实际上也可以认为公司完成了2021物管面积拓展指引，我们认为这体现了管理层对于企业发展战略的坚定执行能力。

购物中心业务2021年表现亮眼。

我们预计截至2021年末公司已开业商场数量共74个（2020年底59个），符合计划。

我们预计2021全年超额完成1100亿元零售额目标（对应同比增速可能介于35-40%），且主要由同店增长驱动，四季度末的边际增速下行无碍全年目标达成。

此外，公司2021年新签约第三方商管项目12个（目标为10个），其中大部分为重点一二线城市新项目。我们预计2021年商场整体经营利润率亦将显著提升（上半年达63.5%）。

公司未来增长仍将呈现较强确定性。

物管板块，我们认为公司竞标外拓及增值服务能力建设将支撑业务持续扩容。购物中心板块，公司2022年计划开业商场15-20个（主要为华润置地项目），高于2021年数量。

此外，我们认为伴随华润置地交付项目数量增加，开业项目运营管理费用提点率仍将进一步提升（未来华润置地新项目或按照“4%租金收入+8%EBITDA”收费）。

因此即便相对保守地考虑2022年租金同店增速（我们假设10%左右），较快的新开业与提点率上升仍将支撑板块利润较快增长。

【估值与建议】

我们维持2021与2022年盈利预测不变，预计核心净利润分别同比增长92%和34%至15.6亿元和21.0亿元。引入2023年盈利预测，预计核心净利润27.2亿元（同比增长30%）。

尽管中国购物中心市场竞争加剧，但我们认为公司将依靠其在商业领域的显著优势，以及其多业态服务的协同能力，在中长期维度兑现确定性增长。

我们维持跑赢行业评级和目标价59港元（对应55倍2022年市盈率），隐含82%股价上行空间。考虑近期公司估值已明显下行，我们认为当前时点配置价值已较为凸显。

【风险】2022年疫情恶化导致商场同店增速超预期下行；2022年商场开业进度及第三方项目获取数量不及预期；收并购落地及整合进度慢于预期。

研究员：中金公司 张宇,孙元祺

提示：本文属于研究报告栏目，仅为机构或分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，本网不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

Part2：收购点评

【核心观点】收购再下一城，增长确定性进一步夯实(1月21日)

【公司近况】公司于1月20日晚公告收购中南建设关联物业管理公司（“目标公司”）。

【评论】本次收购在标的规模、质量、定价、交易结构等方面较为均好。

截至去年底目标公司在管面积5147万平米，在途面积约3941万平米，我们预计2022-2024每年新交付面积超过1000万平米；在管项目集中于江苏、山东、浙江等沿海地区，其中江苏省项目数量占比约44%，有一定密度。

根据中南物业此前递交上市申请材料，截止2021年5月底，公司平均物管费约2.0元/平米/月，基础物管服务毛利率约17%（高于华润万象自身在管项目水平）。

本次交易总对价预计不超过22.6亿元，对应2021年市盈率约12.8倍。

交易结构方面，同此前禹州物业收购类似，对价支付对在管面积和在途面积进行切割，首期支付总对价44%对应目标公司在管面积，剩余56%将按照后期交付节奏支付，每半年结算一次。

整合方面，我们预计该项目有望于上半年内完成正式并表，后续管理整合料有序推进。公司2022年总体盈利增长已具备牢固基础。

商业板块，尽管短期内疫情可能对购物中心运营表现带来一些不确定性，但考虑今年新开业商场数量较为可观（计划15-20个，以置地交付为主），开业后运营管理收费提点率整体仍有上升空间（新交付置地项目多按“4%租金收入+8%EBITDA”执行），以及去年新签约第三方新项目可能给开业前的咨询与招商服务带来收入增量，我们认为对于年内商业板块整体增长毋需悲观。

物管板块，我们认为中南物业的收购实际上已经超额完成了公司基准情形下的年度收并购指引（2000-3000万方），又考虑到今年社区增值服务板块有望更快发展，我们看好今年物管板块增长提速。

总体而言，我们认为2022年盈利仍将兑现确定性增长，这也是公司多元业态布局的优势体现。

【估值与建议】

维持2021年盈利，上调2022和2023年核心净利润预测3%和3%至21.6亿元（同比增长38%）和28.1亿元（同比增长30%），主要反映对物管板块增长预期的上修。

维持跑赢行业评级，上调目标价3%至61港元（对应55倍2022年市盈率），隐含52%股价上行空间。

考虑公司增长基础进一步夯实，我们认为公司已明确步入配置区间，后续伴随宏观消费环境的潜在改善，上行空间有望进一步打开。

【风险】疫情超预期恶化致商场零售额同店增速加速下行；收并购落地整合进度慢于预期；物业板块竞标外拓和社区增值服务发展速度不及预期。

研究员：中金公司 张宇,孙元祺

提示：本文属于研究报告栏目，仅为机构或分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，本网不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。