7月21日，高盛发布研究报告，罕见的将招商积余的评级从“中性”下调至“卖出”，目标价从11.7元大幅下调至9.4元。国际投行高盛的这一举动，就像一盆冷水兜头浇下。

一边是公司积极谋划资本运作、讲着“盘活存量资产”的故事，一边是顶级投行冷眼相看、直指核心风险。

这场分歧，值得细究。

“铁公鸡”，垫底的股东回报

高盛报告最核心的批评指向股东回报——招商积余的股东回报在同行中“垫底”。

具体来看，高盛预计招商积余未来三年的股息率仅为3%，在其覆盖的物业管理公司中处于最低水平，而行业平均水平为6%至7%。差距不是一星半点，而是整整一倍。

更令人担忧的是管理层的态度。

高盛指出，与覆盖范围内的其他物管公司相比，股东回报在招商积余的优先级中明显偏低，且没有任何迹象表明公司计划将股息支付率提升至当前约30%的水平以上。

事实是否如此？

从公开数据看，2025年公司实际分红方案为每10股派发现金红利2.60元（含税），合计派发约2.74亿元。

以归母净利润6.5亿元计算，分红比例约为42%。若加上约0.68亿元的回购，综合回报率约52%。

单看2025年数据，似乎并不算差。

但高盛的判断是基于前瞻性预期——问题不在于过去分了多少钱，而在于未来能不能持续、愿不愿意持续。

在盈利增长前景不明朗的背景下，30%左右的常态化分红预期，确实很难给投资者带来吸引力。

3%的股息率，在当下追求确定收益的市场环境中，几乎没有防守价值。

资产减值，悬在头顶的达摩克利斯之剑

高盛给出“卖出”评级的另一大理由，是招商积余面临的投资性房地产公允价值损失风险。

报告指出，招商积余是高盛覆盖的物管公司中“资产最重”的一家——账面上持有约55亿元的投资性房地产，相当于其2026年一季度总资产的27%。

这些资产包括酒店、商场、写字楼、公寓和可租赁公共建筑，总建筑面积超过60万㎡。

关键问题在于这些资产的表现。高盛数据显示，2025财年这些资产的出租率同比下降了2个百分点，租金收入同比下降了4%，而同期公司整体营收却增长了12%。

也就是说，重资产板块的表现不仅远逊于公司整体，还在持续恶化。

在宏观经济逆风、消费信心低迷的背景下，高盛预计不利的租金调整和出租率压力将持续，可能导致公允价值损失进一步扩大。

值得注意的是，招商积余2025年业绩已经出现了“增收不增利”的苗头——营收192.7亿元、同比增长12.2%，但归母净利润仅6.5亿元、同比下降22.1%。

虽然公司解释主要原因是处置衡阳中航项目一次性减少利润2.56亿元，但投资性房地产的潜在减值压力，显然是一个更长期、更结构性的隐患。

毛利率：追赶无望的“掉队者”

高盛对招商积余的盈利能力同样不乐观。

报告预计，公司的物业管理服务毛利率将持续低于同行平均水平约5个百分点，且短期内难以追赶。

原因有二：1）公司在现金流回收方面投入有限；2）非住宅空间面对政府客户和国企关联方，议价能力不足。

基于此，高盛将2026至2028年的毛利率预测平均下调0.3个百分点至约9.7%，低于2025年的10.4%。

同时将2026至2028年的盈利预测平均下调5%，预计这期间的年复合增长率仅为6%。

从公开数据看，2025年公司物业管理业务毛利率为10.0%，同比下降0.44个百分点。

虽然住宅业态毛利率有所改善（提升0.48个百分点至11.36%），但非住宅端因市场竞争激烈而承压。

这与高盛的判断基本吻合。

凭什么跟同行一个价？

高盛报告最尖锐的质疑在于估值逻辑。

目前招商积余的估值水平与同行平均相当，但其每股收益复合增长率更低，股息率只有同行的一半。

换句话说，市场给了它和同行一样的价格，却只能得到更少的增长和更少的现金回报。

这显然不可持续。高盛将估值倍数从15倍下调至13倍，并额外增加了10%的折扣以反映投资性房地产的减值风险。

最终得出12个月目标价9.4元。

结 语

招商积余的故事很动听——央企背景、规模扩张、REITs创新、全业态协同。但高盛的研报提醒投资者“故事终究要接受数字的检验”。

3%的股息率、持续承压的毛利率、悬而未决的资产减值、落后于同行的股东回报——这些数字构成的画面，与REITs叙事描绘的“资产管理运营商”蓝图之间，存在不小的落差。

高盛将评级下调至“卖出”，固然只是一家之言。但这份研报的价值在于，它提供了一个从股东回报和资产质量出发、而非从战略叙事出发的冷峻视角。